前沿拓展：免税品牌化妆品排行榜
有着近40年发展历史的中国中免，在剥离旅游业务，收购日上和海免之后转型成为的免税龙头，在后疫情时代更是成为了市场份额的免税商。在二级市场上，2020年至2021年上半年股价接连攀升，一度涨到过8000亿的市值。然而，尽管2021年下半年中国中免依旧保持了高增长，但是2021年股价却跌跌不休，这是前期市场预期过高，还是中免也遇到了麻烦？
图源：百度知道
01 中国中免从何而来？研究一家公司财报显然要从公司的利润表着手，而在利润表的第一行就是营业收入，纵观中国中免这么多年来的营业收入变化，可以看到中国中免的在经营上的各种战略变化。
2019年之前旅游服务收入占到了中国中免营收的超过50%，所以中国中免原本的名字就叫做中国国旅。
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然而，旅游业对于公司来说显然不是一个好行业，进入壁垒低，竞争激烈，谁都可以来掺和一下，所以超过50%的营业收入，才给中国中免贡献了可怜的20%左右的毛利额。如果具体到负责旅游业务的控股子公司国旅总社来看，其2018年的净利润已经是负数，起家的旅游业务反而成为了中国中免发展的大包袱。
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因此，在2018年完成日上（上海）的收购控股之后，公司2019年就狠心彻底剥离了旅游业务，专注于免税业务。此后又在2020年进一步收购了海南省免税品有限公司（以下简称“海免”），继续拓展免税帝国的版图。对应到财务报表上，就是中国中免的商品销售占据了几乎全部业务营收。
至于什么是免税，免的又是什么税呢？这里显然需要解释一下。
免税商品主要是指针对一些特定的化妆品、品、烟酒进行关税和增值税豁免，进而使得同样的产品价格却远远比普通大型商超专柜便宜不少。当然，免税商品少给交了税款，就不可能在哪里都能买的到，只能在机场免税店、海南岛这种有特殊牌照的地方才行。
中国中免本身就有全国性的免税牌照，再加上对日上和海免两家公司的成功收购，全国仅有的十块免税牌照，中免、日上、海免、中出服、深免、珠免、中侨、王府井、海旅投和海发控，中免就拥有其中的三张，彻底夯实了日后中国中免腾飞的基础。
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不过，虽然以现在的眼光看起来中国中免成功切入了一条“财富捷径”，但是当时市场对中国中免的发展可不是这么看好，从完成收购后股价表现平平也能印证这一点。
02 中国中免、上海机场、顶流基金经理张坤，他们聚在一起能擦出什么样的火花呢？早年间针对上海机场和中国中免商业模式，顶流基金经理张坤有过这样一段论述：上海机场所属的浦东国际机场，坐拥上海这样一座的大城市和与之对应的国内多的国际客流，就像是一个拥有巨大流量的平台方，而中国中免的日上免税店所对应的就是平台上面的流量变现方。如果让张坤他本人从价值投资的角度二选一的话，他一定会选择上海机场，因为流量变现方好找，但是像上海机场这样的流量平台方可不好找。
上海机场与中国中免签订的霸道租金合同也确实说明了这点。过去上海机场不仅每年有固定的租金保底，而且中免卖的越多，上海机场还要享受越高的销售分成，真可谓是躺着赚钱。
所以不光是张坤喜欢上海机场，从2015年放开沪股通之后，北上资金也不断增持，上海机场也有过一波轰轰烈烈的单边牛市。即便在疫情发生后，上海机场的股价依旧十分坚挺，一度涨到过1500亿市值，让不少别的公共事业股羡慕不已。
图源：雪球
相比于聚光灯之下的上海机场，曾经的中国中免作为的流量平台方的打工仔，就显得有点姥姥不亲舅舅不爱的。但凡事总有例外，2020年疫情来了，民航“五个一”规定让上海机场的国际客流锐减，流量平台上没了流量，中免自然就更不可能去变现了。所以自然而然一份全网热议的“惊天”公告出现了。
图源：上海机场公告
简单来说就是，中国中免觉得每年交固定的保底租金太吃亏，拉着上海机场重新签了一份协议，要求按照国际客流量来对应缴纳租金，租金下不保底而且上有封顶。
就这样，中国中免丢掉了一个大包袱，而出台的海南岛全岛免税政策，又让中国中免拿到一份大蛋糕，瞬间是翻身奴隶把歌唱，在2020年一跃成为市场份额高的免税商。
股价跟着也从2020年初的70-80元一股一口气在2021年初的那波小牛市中，涨到了400元一股，接近8000亿的市值，成为世界市值高的免税商。
03 中国中免起飞之后，财务报表还有哪些看点？
图源：根据公司年报数据整理
我们从营业收入出发，再让我们返回营业收入，可以看到，中国中免在2021年维持了营业收入高增长，前三季度494亿元的营业收入几乎与2020年全年的营业收入持平，而且净利润大增，已经远超2020年全年的净利润，净利润率更是超过了20%。中国中免可以说是增收又增利。
图源：根据公司年报整理
具体到子公司层面，日上和海免两部分在2020年中贡献了超过45%的营收，很显然这两个新并购的子公司才是公司的核心增长动力。而中国中免旗下其他免税店这些年看起来没有什么进步发展，这是中免需要考虑的地方。
拆开利润表来看，中国中免2021年前三季度的销售费用反而暴降至20亿元的水平，而在2020年这一数字是88亿元，也就是说中国中免都不需要搞营销，客户就自己赶着来买买买，天下很难找到比这还好做的生意了吧。对此，罗盘君忽然明白了什么叫做“shut up，take my money”。
图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统
而从资产负债表上面才能看出来什么叫做强。中国中免作为直接面向C端消费者的公司，其应收账款理论上面应该很低，但是实际上可能比想象的还低，2021年三季报只有仅仅2.15亿元，对于500亿元营收的公司来说，这个数字基本上可以忽略不计。而中国中免的应付账款却有足足43亿元，欠着大笔上游供货商的钱不给。
图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统
根据之前中国中免在港股递交的招股说明书，公司2018-2020年，中免主动中止合作的品牌有超过150个，而主动拒绝与中免合作的品牌则是0个。也就是说即便中国中免欠着大笔的货款不给钱，供应商都不敢找中免解除合作，反倒是中免自己经常“开除”掉合作商。
至于固定资产比例低、几乎没有金融负债、早早把为数不多的商誉减值完之类的就更不用再提了。
如果要说什么有问题，可能就是中国中免的现金流，2021年前三季度中国中免的核心利润获现率只有23%左右，这显然于中免本身的极其霸道的形象不符。对比其他科目，问题显然出在了“购买商品、接受劳务支付的现金”这一科目，或者更加准确的说是出在存货上面。
图源：根据年报数据整理
从2019年到2021年三季度，中国中免的存货数量基本上稳定的增长50亿元的规模，远远超过了中国中免本身的营收增速。这一方面与免税商的行业特征有关，因为免税商品中有很大一部分是珠宝等品，流转速度必然慢，从中免在2021年三季度仅仅计提了1.53亿元左右的资产减值损失就能看出来存货确实就是放在仓库没卖出去；另一方面，显然是因为中免的爆发扩张，导致存货管理出现了问题，因为核心现金流利润获现率持续为负的情况下，公司没有采取相应措施，多采购一些流转快、单价低的产品，来改良现金流，反而持续采购流转慢的商品种类，导致存货堆积严重，现金流不断减少。
公司表面上可能还是光鲜亮丽的，但是再这样不断失血下去，公司真的有可能被暴击。中国中免完全可以考虑多花点销售费用，把积压的存货清一清。
04 中国中免难道真的就是天下了吗？正如同上海机场的国际客流既是它的强点，同时也是弱点一样，中国中免的免税牌照是其本身的核心竞争壁垒，但是一旦被打破反倒会成为大弱点。
首先，如今我国的免税牌照审批整体是在不断加速，政策持续放开，前面提到的十张里有三张都是2020年获批的。这样的监管变动虽然有利于整个免税行业的发展，但有利于行业可就未必有利于中国中免，因为竞争也会相应增加。
其次，虽然中免是手握三张牌照的全模式玩家，过去主要依靠机场免税店创收，疫情时期海南离岛免税店又贡献了主要力量，但是唯独在市内免税这块迟迟打不开局面。而第八个持有免税商牌照的玩家——王府井，百货出身的在市内店这块将会拥有大的竞争优势，这也是中免将来要面对的问题。
结语
手握三块免税牌照，营收利润双起飞的中国中免确实是一家厉害的公司，从各种财务的细节上面都能看出来这家公司的强大，但是“面子”上光鲜亮丽的中国中免，也不得不考虑它本身的“日子”问题，持续为负数的现金流，不断积压的存货，管理不善也很可能会给这个巨人以暴击。
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