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（报告出品方/作者：东莞证券，魏红梅、谭欣欣）
1、内窥镜行业简介1.1 内窥镜定义及分类
医用内窥镜，是一种集光学、人体工程学、精密仪器、现代电子、数学、软件等技术于 一体的多学科系统。医用内窥镜通常由可进入人体的软管或者硬管、捕获和传输患者内 部组织器官图像的透镜成像系统、对捕获的图像进行数字化处理的图像处理系统、将数 字化图像呈现给操作者或者观察者的显示系统，以及传输光线以提高被检查区域的可见 度的光源系统组成。在某些情况下，医用内窥镜还包括一个额外的工作通道，为手术过 程中使用的器械提供通路。 医用内窥镜由三大系统组成。医用内窥镜系统包括内窥镜镜体、图像处理模块和光源模 块，其中镜体又包含成像镜头、图像传感器、采集和处理电路。内窥镜成像镜头多采用 非球面镜体，图像传感器包括微型图像（CCD）传感器和 CMOS 传感器两类，采集和处理 电路核心技术包括现场可编程逻辑门阵列（FPGA）技术、数字信号处理（DSP）技术以及 超小尺寸组件封装技术。内窥镜图像处理模块运用了降噪算法、时间降噪技术、时间滤 波技术等降噪技术，以及假彩色成像技术、数字滤波技术、i-Scan 或智能分光比色（FICE） 技术、自发荧光成像（AFI）技术等边缘增强技术。冷光源模块中，LED 灯凭借成本优势 和能耗优势，逐步取代氙灯照明。
医用内窥镜分类。①按成像原理，医用内窥镜可以分为光学医用内窥镜和电子医用内窥 镜。其中，光学医用内窥镜是通过应用光学镜片组及光路设计实现成像功能，电子医用 内窥镜是通过应用电子元器件并结合光学元件实现成像。②按使用次数，医用内窥镜分 为可重复使用的医用内窥镜和一次性使用医用内窥镜。相比之下，可重复使用医用内窥 镜寿命长、应用广、可集成高性能技术，但购置成本较高；而一次性医用内窥镜的使用 无需维护、成本相对低，但目前应用局限于交叉污染风险高的临床科室。③按产品结构， 医用内窥镜又分为硬性医用内窥镜和软性医用内窥镜。硬性医用内窥镜用于诊断和调节， 常见的有腹腔镜、宫腔镜、关节镜等；软性医用内窥镜多用于观察和诊断，常见的有胃肠镜、胆道镜、支气管镜等。④此外，Frost & Sullivan 和新光维医疗招股说明书资料 显示，目前市场上还有另外两种内窥镜产品，分别是超声波内窥镜和胶囊内窥镜。胶囊 内窥镜主要是针对耐受性较弱或者不愿意进行常规内窥镜检查的患者使用，而超声波内 窥镜主要用于对肿瘤进行。
1.2 内窥镜产业链
内窥镜行业产业链。①内窥镜行业上游是零部件厂商，提供生产内窥镜所需的设备和材 料等，如图像传感器、光学镜头、光源照明、机械装置等。内窥镜产品技术含量较高， 上游设备供应商的技术水平革新，有助于推动内窥镜产品质量提升和创新研发。其中， Frost & Sullivan 资料显示，中国硬管内窥镜零部件生产商的技术水平已经接近国际水 平，带动国产硬管内窥镜快速发展。②内窥镜行业中游是内窥镜研发和生产企业，目前 国内内窥镜市场由外资主导，但国产品牌持续发展，市场份额逐渐提升。③中游企业生 产出来的医用内窥镜产品，可通过直接销售、代理销售、电子商务等渠道进行销售，产 业链下游主要为终端医疗机构。与发达和地区相比，我国当前的医疗器械配置水平 有较大提升空间。近年来，在医改政策、医疗新基建等因素催化下，逐渐加大对医 疗设备和医疗器械的投入，医用内窥镜作为医院临床中重要的医疗器械品类，需求端有 望收益。
1.3 我国内窥镜起步较晚
医用内窥镜已发展 200 余载。内窥镜技术发展起源于 1804 年，德国科学家发明了硬性 医用内窥镜，用于检查膀胱和尿道。该阶段的内窥镜器械应用领域较小，对患者造成较 大痛苦，改进空间较大。进入发展阶段后，软性医用内窥镜和硬性医用内窥镜齐头并进， 光学及电子内窥镜面世，产品在材料、质量、图像可见度等方面大幅提升，并在医院得 到大范围推广。在临床需求推动下，内窥镜技术持续创新发展，当前医用内窥镜行业已 经进入优化阶段；出现一次性内窥镜、复合内镜、胶囊内镜、超细内窥镜成像技术、4K 医用成像技术等技术创新，产品的可视化程度提升、分辨率更高。目前，医用内窥 镜的主流方向发展包括降低交叉感染、提高图像质量、改良患者顺应性、集成多功能、 拓展应用场景等，高端领域技术壁垒不断提升。 我国内窥镜行业起步较晚，尚处于发展期。我国医用内窥镜起步晚于发达或地区， 行业整体技术水平和产业化进度都相对落后，本土内窥镜企业规模普遍较小。但是，我 国内窥镜行业已打破进口依赖的局面，从模仿到创新，部分企业成功实现海内外合作发 展，已有国产内窥镜产品实现出口。在医用内窥镜低端领域，我国大部分企业都能独立 研发和生产；在中端领域，部分大型企业已在市场站稳；而在高端领域，我国仅有少数 本土企业能在某些医用内窥镜细分领域打破进口垄断的局面。
1.4 内窥镜应用广泛
医用内窥镜应用领域广泛。根据众成医械研究院，医用内窥镜种类繁多，包括消化道内 镜、胸腹腔镜、气管镜、鼻咽喉镜、宫腔镜、关节镜、输尿管镜、脊柱内镜、神经内镜、 膀胱镜、腔镜、电切镜、阴道镜、肾镜、前列腺镜、乳腺镜、耳镜等。不同种类的医用 内窥镜，具备不同的结构和工作原理，应用于不同的科室。消化科、肝胆外科、心胸外 科、泌尿外科、妇科、神经外科、耳鼻喉科、骨科、呼吸科、口腔科、眼科等科室，均 存在需要使用医用内窥镜进行诊断或调节的情况。
医用内窥镜在腹腔领域的应用占比高。根据 CNKI、前瞻产业研究院，内窥镜在临床治 疗中分布于腹腔、泌尿、肠胃、关节、耳鼻喉、妇科等领域的比重分别为 29%、16%、15%、 14%、10%和 5%，其中医用内窥镜在腹腔领域应用多。内窥镜技术发展日趋成熟，常用 于腹腔镜下息肉切除术、心脏搭桥等调节手术。
2、内窥镜市场需求持续增长2.1 政策支持内窥镜行业发展
医疗器械相关政策持续出台，支持和推动我国内窥镜行业发展。2015 年以来，我国 多次颁布创新医疗器械相关文件，推动本土医疗器械的创新突破和发展。2015 年 5 月， 国务院出台《中国制造 2025》，提及要重点发展影像设备、医用机器人等高性能诊疗设 备，以及全降解血管支架等高值医用耗材。2016 年 11 月，工业和信息化部颁布的《医 药工业发展规划指南》明确，医学影像设备被列入 5 大类重点发展医疗器械，其中包括 高清电子内窥镜等。2019 年 10 月，发改委公布《关于修改<产业结构调整指导目录 （2019 年本）>的决定》，其中电子内窥镜等高端外科设备被列为鼓励项目，支持优先 发展。2020 年 12 月，卫健委发布关于调整《医疗器械分类目录》部分内容的公告， 将光学/电子内窥镜由管理级别Ⅲ类调整为管理级别Ⅱ类，表明将加大对本土医疗 器械企业的扶持力度。2021 年 5 月，财政部、工业和信息化部联合发布《政府采购进口 产品审核指导标准》（2021 年版），加速内窥镜行业国产替代进程。该标准明确，特定 应用场景的六类具有特定功能的内窥镜产品需保持一定国产比例，包括 的特定椎间 孔镜、胆道镜及 3D 腹腔镜、75%的特定胸腔镜以及 50%的特定宫腔镜及关节镜。
医疗新基建发力，助推我国内窥镜需求提升。汲取疫情时期国内医疗资源不足、各地区 医疗资源分配不均等教训，我国在“十四五”时期大力推行医疗新基建，放宽公立医疗 机构扩张限制，优化医疗机构的设备配置，强化基层医疗水平，促进医院高质量发展， 提升优质医疗资源比重，努力补齐我国卫生体系短板。同时，分级诊疗政策下，我国的 医疗资源配置均衡度有望得到提升，逐渐从三甲医院转向其他公立和私立医院、医疗诊 所。在医疗新基建催化和多重政策因素作用下，我国医用内窥镜需求有望保持增长，市 场规模逐步扩大，国产化进程逐渐深化。
2.2 多因素推动市场需求上升
2.2.1 社会老龄化加深
我国社会老龄化日渐加深，老年人口规模庞大。根据 1956 年联合国《人口老龄化及其 社会经济后果》确定的划分标准，当一个或地区 65 岁及以上老年人口数量占总人 口比例超过 7%时，则意味着这个或地区进入老龄化。1982 年维也纳老龄问题世界 大会，确定 60 岁及以上老年人口占总人口比例超过 10%，意味着这个或地区进入严 重老龄化。根据统计局，2021 年我国 60 岁以上老年人口占总人口比重达到 18.90%， 65 岁以上老年人口占总人口比重达到 14.20%，已经进入严重老龄化阶段，老龄化逐渐 加深。另一方面，我国老年人口数量庞大，并保持持续上升趋势。根据统计局，2021 年我国 60 岁以上老年人口数量达到 2.67 亿人，比 2011 年增加约 8,237 万人；65 岁以 上老年人口数量突破 2 亿人，较 2011 年增加 7,782 万人。援引翔宇医疗招股说明书的 数据，在假设生育意愿与生育率保持不变的情况下，预计 2028 年我国 60 岁以上老年人占总人口比例可能达到 25%。
多种疾病发病率保持高位，推动内窥镜检查需求。随着老龄化加深、社会文化和经济发 展、环境问题增加、国民心理压力和饮食习惯等因素变化，我国关节疾病、呼吸道疾病、 消化道疾病、泌尿系统疾病等发病率上升或保持较高水平，相应领域的内窥镜检查需求 将随之增加。膝关节炎：膝关节炎的症状包括关节疼痛、关节活动受限、关节畸形、关 节肿胀、肌肉萎缩等。公开资料显示，目前我国膝关节炎发病率约 8%。其中，65 岁以上 人群患病率约为 50%，75 岁以上人群患病率高达 80%。消化系统疾病：胃癌、结直肠癌、 食管癌、胰腺癌等消化道系统肿瘤在我国前十大高发癌症中占比接近一半。以胃癌为例， 我国胃癌发病率居高不下，按发病率推算，我国每年新发胃癌病例约 40-50 万人；对此， 专家倡议定期进行肠胃镜检查，实现早发现早调节。泌尿系统疾病：根据武汉大学中南 医院相关文献，过去 30 年，东亚地区的肾癌和膀胱癌的年龄标准化发病率显著上升。健 康界数据显示，我国尿路结石患病率在 1%-5%之间；我国尿石症区域差异显著，且中年 人尿石症的患病率呈现增长趋势。
2.2.2 微创手术渗透率提升
我国微创手术数量持续提升，渗透率与发达相比仍有较大提升空间，我国内窥镜的 潜在市场空间广阔。微创手术，是指利用腹腔镜、胸腔镜等现代医疗器械及相关设备进 行的手术，具有创伤小、疼痛轻、恢复快的优越性。根据前瞻产业研究院，2015-2019 年， 中国微创外科手术数量从 500 多万台增长至超过 1,100 万台，期间复合增速接近 20%。 渗透率方面，前瞻产业研究院资料显示，2019 年我国每百万人口接受微创外科手术的数 量为 8,514 台，是 2015 年的翻倍水平，对应的微创外科手术渗透率为 38.1%，较 2015 年提升近 10 个百分点。但仍与同期美国 80.1%的渗透率水平相比，我国微创外科手术渗 透率仍存在较大进步空间。微创手术不断发展进步，在范围内普及率持续提升，推 动着医用内窥镜行业的创新发展。随着微创手术扩展到更多的临床科室，内窥镜诊疗技 术能应用到更广泛的临床场景。
2.2.3 人均医疗卫生费用增长
国内经济稳步发展，居民人均可支配收入持续增加。根据统计局，2011-2021 年， 我国 GDP 从 48.79 万亿元增长至 114.37 万亿元，CAGR 为 8.89%；同期，我国全国居民 人均可支配收入从 14,551 元增长至 35,128 元，CAGR 为 9.21%。经济发展向好，居 民人均可支配收入增加，支付能力增强，支付负担降低，居民消费意愿逐步提升，为我 国内窥镜需求增长夯实基础。
我国卫生费用逐年增长，有助于推动内窥镜需求提升。随着经济快速发展，我国居民生 活水平提高，我国卫生总费用和人均卫生费用稳定增长。根据统计局，2011-2020 年， 我国卫生总费用从 24,345.91 亿元上升至 72,175.00 亿元，CAGR 为 12.83%；同期，我 国人均卫生费用从 1,084.52 元上升至 5,112.34 元，CAGR 为 18.80%。中国经济稳步发 展，政府对公共卫生的重视，对包括内窥镜在内的本土创新医疗器械的鼓励，居民 健康卫生意识增强、对医疗消费升级的需求增加，将推动我国内窥镜行业持续发展。
3、内窥镜市场规模保持增长，国产替代空间大3.1 内窥镜市场规模稳健增长
内窥镜市场规模稳健增长。根据新光维医疗招股说明书，医用内窥镜是医疗器 械市场增长快的板块之一，2016-2020 年，医用内窥镜市场规模从 178 亿美元增 长至 203 亿美元，期间 CAGR 约 3.4%。Frost & Sullivan 预计，2020-2025 年，医 用内窥镜市场规模将维持 7.1%的复合增速，预计在 2025 年将达到 286 亿美元。
按地域来看，美国在医用内窥镜市场中的占比。援引新光维医疗招股说明 书中的 Frost & Sullivan 数据，2020 年医用内窥镜市场中，美国、中国、欧盟吴 国、日本的占比分别为 43.6%、16.5%、19.3%和 7.6%，预计美国将在未来十年继续主导 医用内窥镜市场。值得注意的是，Frost & Sullivan 预计，得益于持续增长的医疗需求 和日益改进的医疗基础设施建设，未来中国的医用内窥镜市场将取得高增速，成为仅次于美国的第二大医用内窥镜市场，预计 2030 年中国医用内窥镜市场的占比将提 升至 22.8%。
3.2 中国内窥镜市场规模较快增长
中国医用内窥镜市场规模保持较快增长，增速高于水平。根据 Frost & Sullivan 和新光维医疗招股说明书，2016-2020 年，中国医用内窥镜市场规模从 152 亿元增加至 231 亿元，期间复合增速为 11.1%，是同期水平的 3 倍有余。在政策支持发展、国产 替代加速、老龄化进程加深、慢性病患者群体壮大、人均医疗费用提升等因素下，我国 内窥镜市场需求有望保持增长态势。Frost & Sullivan 预测数据显示，2020-2025 年， 中国医用内窥镜市场将保持快速发展，预计复合增速将为 11.7%，到 2025 年将突破四百 亿元关口。
我国软镜市场规模持续增长。根据中国医疗器械行业协会和前瞻产业研究院，2019-2020 年，我国软性内窥镜市场规模分别为 53.4 亿元和 57.3 亿元；初步预计 2021 年我国软 镜市场规模增加至 62.9 亿元，同比增速约 9.77%，增速较 2020 年增加 2.47 个百分点。
我国一次性内窥镜发展迅猛，近年来市场规模高增。由于一次性内窥镜可避免交叉感染， 提高手术性，且术前术后无需清洗护理，其需求随着微创手术增加而提升。虽然目 前我国一次性内窥镜市场规模较小，但增速亮眼。根据 Frost & Sullivan 和前瞻产业 研究院，2016-2020 年，我国一次性内窥镜市场规模从 0.1 亿元上升至 0.4 亿元，期间 CAGR 高达 42.32%；初步估算 2021 年我国一次性内窥镜市场规模 0.6 亿元，同比增速高 达 50%。Frost & Sullivan 预测，从 2022 年起，中国一次性内窥镜市场将呈现爆发式 增长。
4、内窥镜市场格局日本、德国等内窥镜品牌知名度较高，国产内窥镜企业逐步发展。根据 Frost & Sullivan，日本、德国、美国等发达的医用内窥镜技术领先，凭借先进的工艺水平、 完善的产品矩阵以及持续的产品迭代，打造出闻名的内窥镜品牌。日本的奥林巴斯 （Olympus）和富士胶片株式会社、德国的卡尔史托斯（Karl Storz）和狼牌（Richard Wolf）等国际知名的内窥镜生产研发企业，其高质量产品深受市场欢迎，在国内外拥有 较高的市场地位。国内方面，智研咨询数据显示，目前中国内窥镜生产企业 60 余家，其 中上海澳华内镜股份有限公司、深圳开立生物医疗科技股份有限公司、沈阳沈大内窥镜 有限公司、北京华科创智健康科技股份有限公司等相对领先。
4.1 内窥镜市场集中度较高
医用内窥镜市场集中度较高，奥林巴斯稳居首位。根据 Frost & Sullivan 和新光 维医疗招股说明书数据，2020 年医用内窥镜产品销售收入排名 TOP 3 的企业有奥林 巴斯、卡尔史托斯和史赛克，三者对应的市场份额分别为 23.6%、10.3%和 8.4%； CR3 达到 42.3%，市场集中度较高。其中，奥林巴斯的市场占有率领先，是卡尔史托 斯及史赛克的 2 倍以上。
4.2 中国内窥镜市场格局
4.2.1 中国内窥镜市场由外资主导，国产替代空间大
我国内窥镜市场中，国产品牌市场容量快速扩张。援引新光维医疗招股说明书中的 药监局和 Frost & Sullivan 的数据，2016-2020 年，中国医用内窥镜国产品牌市场规模 从 4 亿元增加至 13 亿元，期间复合增速超过 34%。其中，2020 年受疫情扰动，我国医 用内窥镜整体市场规模增速下滑，国产品牌市场也同样受到影响。受益于政策推动国产 替代的逻辑、本土企业的科研创新发展、国产产品技术提升和质量优化、国内患者对治 疗需求的变化，我国内窥镜国产替代进程将加速进行。Frost & Sullivan 预测，2025 年 我国内窥镜国产品牌市场规模将达到 57 亿元，2020-2025 年的复合增速预计保持在 34.4%。
我国内窥镜市场目前由外资主导。援引新光维医疗招股说明书中的药监局和 Frost & Sullivan 的数据，2020 年，中国医用内窥镜市场中排名前三的均为进口品牌，分别为 奥林巴斯、卡尔史托斯和史赛克，对应市场份额为 21.3%、11.7%和 5.7%。同年，除上述 三个品牌外，其余海外品牌市场占比合计约 55.7%，进口品牌超九成。由于我国国产内 窥镜企业发展时间相对较晚，在资金、技术、经验、品牌、人才等方面仍有所受限，当 前与进口品牌份额相比仍存在较大差距。 从渗透率来看，我国内窥镜市场的国产替代空间大。援引新光维医疗招股说明书中的国 家药监局和 Frost & Sullivan 的数据，2020 年，我国医用内窥镜国产品牌渗透率为 5.6%，较 2016 年增加了 3.0 个百分点，国产品牌渗透率增长速度较快。随着国产品牌 的崛起与政策的扶持，凭借较高的性价比优势，国产内窥镜将逐渐崛起，渗透率有 望保持快速增长。Frost & Sullivan 预测，我国内窥镜国产品牌渗透率有望在 2025 年 达到 14.2%，是 2020 年水平的 2.5 倍，我国内窥镜市场的国产替代空间广阔。
4.2.2 奥林巴斯称霸国内软镜市场
奥林巴斯称霸我国软性内窥镜市场。根据器械之家和众成数科（原众成医械），2021 年 医疗机构软镜招投标数据显示，当年奥林巴斯的软镜产品在我国软性内窥镜市场上的中 标金额占比高达 54.4%，占据半壁江山。同期，排名第二和第三的分别是富士和宾得豪 雅，对应的软镜市场份额分别为 17.1%和 6.7%。2021 年我国医疗机构的软镜中标金额前 十大品牌中，有 4 个国产品牌，分别为开立、澳华、优亿和视新，对应占比分别为 3.5%、 2.0%、0.9%和 0.6%，与进口品牌差距甚远。整体来看，由于软镜技术壁垒较高，我国市 场主要由日本品牌垄断，2021 年中标金额前三大软镜品牌均为日本品牌，合计占比高达 78.2%，且奥林巴斯独占鳌头。
4.2.3 卡尔史托斯主导国内硬镜市场
卡尔史托斯主导我国硬性内窥镜市场。根据器械之家和众成数科，2021 年医疗机构硬镜 招投标数据显示，当年卡尔史托斯的硬镜产品在我国硬性内窥镜市场上的中标金额占比 达到 34.5%，其他品牌。同期，排名第二和第三的分别是奥林巴斯和迈瑞医疗， 对应的硬镜市场份额分别为 17.0%和 7.2%。国产品牌方面，2021 年我国医疗机构硬镜中 标金额进入前十的国产品牌包括迈瑞和欧普曼迪，合计市场占比接近 10%，预计硬镜市 场的国产化进程快于软镜市场。
5、重点公司分析5.1 公司简介
（1）奥林巴斯（日股）
奥林巴斯（Olympus Corporation），成立于 1919 年，初专门从事显微镜和体温业务。 1950 年，在癌症防治领域起着极其重要作用的内窥镜由奥林巴斯在世界上开发。迄 今为止，奥林巴斯已成为日本乃至世界精密、光学技术的代表企业之一，旗下集团公司 数量达到 100 个（不含总公司），产品销往北美、欧洲、亚太等多个地区。奥林巴 斯的事业领域包括内窥镜、调节仪器、科学事业三大业务领域；其中大的事业领域为 医疗事业，由内窥镜事业和调节仪器事业组成，占整体销售额的八成，内窥镜产品销售 占比高。奥林巴斯积极将前沿的技术应用于医疗事业领域，在医疗事业的研究开发支 出占总支出的六成以上，拥有专利数近 20,000 件。目前，奥林巴斯为 100 种疾病的诊 疗提供各种医疗器械，包括为患癌人数多的癌症，如肺癌、胃癌、大肠癌、前列腺癌 等疾病的调节提供产品与服务支持。
（2）澳华内镜（A 股）
澳华内镜成立于 1994 年，主要从事电子内窥镜设备及内窥镜诊疗手术耗材研发、生产 和销售。基于在内窥镜诊疗领域多年的专业技术积累和系统性布局，公司产品已应用于 消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等临床科室。公司拥有内窥镜光学成像、图 像处理、镜体设计、电气控制等领域的多项关键技术，具备较强的竞争优势，在国外厂 商处于市场垄断地位的软性内窥镜领域占有一席之地，产品已进入德国、英国、韩国等 发达市场。
（3）海泰新光（A 股）
海泰新光成立于 2003 年，主要从事医用光学成像器械的研发、制造、销售和服务，致力 于光学技术和数字图像技术的创新应用，为临床医学、精密光学等领域提供优质的、有 开创性的产品和服务。公司致力于探索光学技术与医学、工业及激光、生物识别等多领 域的融合创新，建立了“光学、精密机械、电子、数字图像”四大技术平台，具备从系 统设计、光机设计到光学加工、光学镀膜、精密机械封装再到部件装配和系统集成的完 备产业链。在医疗领域，海泰新光与多家世界医疗器械制造商以及国内医疗机构密 切协作，开发和制造高性能的医疗器械产品，为外科手术提供内窥镜、光源、摄像系统 等核心部件以及手术外视系统、内窥镜系统等整机系统，为临床医学提供全套光学成像 解决方案。
（4）开立医疗（A 股）
开立医疗成立于 2002 年，主营业务为医疗诊断及调节设备的自主研发、生产与销售。目 前，公司员工超过 2,000 人，在美国硅谷、西雅图、日本东京以及中国的深圳、上 海、哈尔滨、武汉设有七大研发中心，研发人员 600 余人。开立医疗在国内 31 个主要城 市设立分公司和办事处，在 130 多个和地区设有销售和维修网点。公司产品涵 盖超声医学影像、内镜诊疗、微创外科和体外诊断等领域，能够为各个级别医院的不同 科室提供临床解决方案。其中，开立医疗的内镜诊疗业务已覆盖消化科、耳鼻喉科、呼 吸科、外科等领域。
5.2 业务结构对比
奥林巴斯、澳华内镜、海泰新光的核心业务均为内窥镜相关业务，开立医疗的第一大业 务为超声诊断设备。（1）日本奥林巴斯：公司的业务包括内窥镜、医疗设备、科学事业 及其他产品。公司已将映像事业转让给日本产业合作伙伴株式会社并成立了 OM Digital Solutions Corporation，于 2021 年 1 月 1 日完成转让程序；因此，从 2021 年 3 月第 2 季度合并会计期间开始，映像事业被分类为非持续性事业。根据奥林巴斯官网，公司内 窥镜产品营收占比高，2022 财年内窥镜收入比重约 53.12%。由于奥林巴斯内窥镜事 业发展较早，相对国内企业而言更加成熟，因此内窥镜业务规模庞大而增速相对较低， 2019-2020 年内窥镜业务收入 CAGR 为 4.12%。（2）澳华内镜：公司业务主要包括内窥镜 设备、内窥镜诊疗耗材以及内窥镜维修服务。在可比公司中，澳华内镜的内窥镜业务收 入占比高，接近 。其中，公司的内窥镜设备为核心产品，2021 年收入占比达到 87.53%；同时，公司的内窥镜设备收入增速也优于其他业务，2017-2021 年复合增速为 29.88%。（3）海泰新光：公司不仅生产医用内窥镜相关产品，还为医用光学、工业激光 和生物识别等应用提供光学产品和光学器件。海泰新光的内窥镜相关业务的营收占比相对较高，仅次于澳华内镜，近年来维持在七成以上。内窥镜业务中，公司的高清荧光内 窥镜器械比重较大，2021 年营收占比约 62.67%；但高清白光内窥镜器械收入增速更快， 2017-2021 年的复合增速达到 49.43%。（4）开立医疗：公司的第一大业务为超声诊断设 备，虽然近年来超声诊断设备的比重在逐渐下降，但 2021 年占比仍有 65.47%。其第二 大业务为医用内窥镜，目前规模虽不及超声诊断设备，但业务增速快；2017-2021 年， 公司医用内窥镜收入增速高达 55.46%，2021 年医用内窥镜营收占比 29.61%，较 2017 年 提升 22.21 个百分点。
5.3 内窥镜产品对比
奥林巴斯的内窥镜产品优势显著。公司发展超百年，拥有多个内窥镜系列，主要内窥镜 产品包括消化内镜、胆道镜、腹腔镜、电子胃镜、膀胱镜、输尿管镜、经皮肾镜、宫腔 镜、阴道镜、支气管镜和耳鼻喉镜等。其产品矩阵丰富，主要以软式内窥镜类设备为主， 并占据大部分软镜市场份额。由于海外内窥镜行业发展较早，奥林巴斯内窥镜品牌 历史悠久，先发优势，行业地位持续领先。奥林巴斯内窥镜产品的技术成熟且不断 创新发展，包括 NBI 窄带成像技术、EVIS X1 内窥镜系统、3D 影像系统、4K 超高清影像 系统、由人工智能（AI）驱动的内窥镜检查应用程序 ENDO-AID CADe（计算机辅助检测） 等等。
国内内窥镜行业发展较晚，本土企业技术水平与国际内窥镜企业存在一定差距。（1） 澳华内镜：主要侧重于软性内窥镜领域，包括消化内镜、支气管电子内窥镜、鼻咽喉电 子内窥镜，以及医用内窥镜图像处理系统、智能多光谱内镜解决方案等。其中，公司的 AQ-200 全高清光通内镜系统，与国外厂商主流产品相比具备差异化的竞争优势。截止目 前，澳华内镜的内窥镜在研产品包括 4K 软性内窥镜系统、3D 软性内镜系统、软性内镜 机器人、AC-1 内镜系统等。（2）海泰新光：内窥镜产品包括荧光/白光腹腔镜、内窥镜 光源模组、摄像适配器/适配镜头等，以及针对医院主要科室推出超高清荧光腹腔镜、宫 腔镜、关节镜、3D 腹腔镜等产品。海泰新光已有计划在未来陆续推出 4K 内窥镜系统、 开放式手术系统、4K 自动除雾内窥镜系统、共聚焦荧光显微内镜系统、3D 内窥镜系统等 整机产品。（3）开立医疗：公司已推出了全高清消化道内窥软镜系统、三芯片 2K 硬镜、 4K 硬镜系统等内窥镜产品，覆盖软镜高、中、低端市场以及硬镜市场，涵盖消化科、 外科、耳鼻喉科、呼吸科等。同时，开立医疗是目前国内一家能够提供硬镜-超声联 合解决方案的厂商；公司的软镜镜体可变硬度和光学放大等高端功能也将逐步导入，公 司在软镜市场的地位有望提升。
5.4 商业模式对比
海外内窥镜行业发展较成熟，渠道网络与商业模式较完善。根据中研产业研究院，奥林 巴斯的商业模式有四大特点：①联合行业协会，将技术制定成行业标准，形成产业联盟； ②公司不断丰富产品矩阵，从产品生产商转向为医院内镜中心做整体规划；③公司核心 产品在日本生产，避免核心技术外流，同时海外设立独立销售机制，在分销渠道和专家 培育上发力；④成本优势显著，中高端产品研发推广的同时，通过低端产品扩大市场产 能。在中国，奥林巴斯集团以奥林巴斯（北京）销售服务有限公司为核心，在全国 32 个 省市设立了 39 家分公司及分支机构，以及 3 家医疗技术培训中心（C-TEC）。
国内内窥镜厂商的销售模式可分为经销、代销和直销。根据中研产业研究院，国内内窥 镜企业的主要销售模式是以分销代理为主，直销为辅。上述三个本土内窥镜公司中，澳 华内镜和开立医疗是以经销为主，再结合代销或直销的销售模式。2021 年，澳华内镜的 经销收入占比约为 81.1%，代销占比和直销占比分别为 10.6%和 8.2%；同年，开立医疗 的经销占比接近 96.5%，直销占比约 3.5%。而海泰新光则有所不同，公司是从光学代工 切入内窥镜 ODM 市场，与史赛克等知名企业合作多年，现有产品包括内窥镜整机系统和 零部件。目前海泰新光只通过直销模式销售，分为 ODM、OEM 和自主品牌三种业务类型。 2021 年，海泰新光的 ODM、OEM 和自主品牌收入占比分别为 69.2%、24.5%和 6.3%；在 4K 腹腔镜国内销售带动下，公司自主品牌收入占比在逐渐提升。从销售区域来看，澳华内 镜和开立医疗的内销与外销平分秋色，而海泰新光则以外销为主。
5.5 业绩对比
奥林巴斯的营收规模显著高于国内内窥镜公司，澳华内镜的营收增速波动较大，2021 年 在四家可比公司中。（1）根据奥林巴斯官网，2017-2021 年，奥林巴斯营收从 470.42 亿元增长至 497.81 亿元，其内窥镜业务收入规模达到两百多亿元。根据 iFind， 三家本土内窥镜公司的营收规模均小于 20 亿元，其中开立医疗的营收规模高于澳华内 镜和海泰新光。就内窥镜相关业务来看，2021 年，澳华内镜、海泰新光、开立医疗的内 窥镜相关业务收入分别约为 3.47 亿元、2.28 亿元和 4.28 亿元，开立医疗的内窥镜业 务规模相对更大。但与奥林巴斯相比，国内内窥镜企业的业务收入小，规模差距甚远。 （2）从增速上看，奥林巴斯营收增速表现不及国内内窥镜企业。2017-2021 年，奥林巴 斯的营收 GAGR 为 2.05%（按原始货币计算），澳华内镜、海泰新光、开立医疗的营收 CAGR 分别为 27.78%、14.36%和 9.93%。可见，从近几年复合增速来看，澳华内镜营收增 长情况更优。从营收增速波动情况来看，四家公司近年的经营都在不同程度上受到新冠 疫情冲击，其中澳华内镜营收波动幅度较大，海泰新光表现相对更稳定。
四家可比公司中，仅海泰新光的归母净利润在近年持续增长，利润复合增速高。（1） 根据奥林巴斯官网，2017-2021 年，奥林巴斯的归母净利润从 30.94 亿元增长至 58.18 亿元，且同比增速波动较剧烈。2020 年，奥林巴斯受疫情影响严重，同时公司自愿将带 有固定端盖的产品替换为带有易于清洁和消毒的可拆卸端盖的新产品，并记录了约 104 亿日元的市场响应费用准备金，因此当年的归母净利润同比下滑超过 ；2021 年，公 司业务从大流行期间的下滑中复苏，利润大幅增长。（2）从规模来看，国内内窥镜企业 的利润规模较小，远不及奥林巴斯；从增速来看，海泰新光更占优势。根据 iFind，2017- 2021 年，海泰新光的归母净利润 CAGR 达到 23.21%，在可比公司中。澳华内镜 和开立医疗的归母净利润在 2020 年都同比大幅下滑，而海泰新光的业绩持续增长，表 现出色。2020 年，尽管收入端受疫情影响增速有所下滑，海泰新光的归母净利润逆势增 长 33.95%，主要系受益于成本管理加强，生产精益化改良，销售费用率和管理费用率， 叠加政府补助增加等因素。
5.6 盈利能力对比
奥林巴斯的销售毛利率相对稳定，澳华内镜的销售毛利率近年提升较多，在四家公司中 。近几年，奥林巴斯的销售毛利率维持在 64%-65%左右，2020 年因业务整顿和 疫情等因素影响有所下降，2021 年恢复至 64.71%。2021 年，澳华内镜、海泰新光、开 立医疗的销售毛利率分别为 69.29%、63.49%和 67.38%。其中，开立医疗的销售毛利率相 对稳定；近年来，在内窥镜业务毛利率提升的同时，超声诊断设备、配件及其他业务的 毛利率有所下滑。澳华内镜 2021 年的销售毛利率较 2017 年提升了 7.79 个百分点，主 要系产品结构引发销售价格上升，使得毛利率逐步上升。海泰新光 2021 年的销售毛利 率较 2017 年提升了 4.46 给百分点，主要系由于公司与美国史赛克等国际医疗器械的生 产商保持较为良好的合作关系，近年高清荧光内窥镜器械毛利率和收入占比均上升。就 目前的毛利率水平来看，澳华内镜的综合毛利率水平，开立医疗次之，随后是 奥林巴斯，后为海泰新光。上述可比公司的毛利率水平差异，除公司本身的经营管理 水平和盈利能力外，与公司的业务结构有一定关系。
海泰新光的销售净利率远超其余三家公司，奥林巴斯的销售净利率低。2021 年，奥林 巴斯、澳华内镜、海泰新光、开立医疗的销售净利率分别为 11.72%、17.22%、37.83%和 17.12%。海泰新光的销售净利率具有显著优势，是其余三家公司的 2 倍以上；澳华内镜 和开立医疗的销售净利率水平相近；奥林巴斯的销售净利率水平低，仅为海泰新光的 三分之一左右。海泰新光的盈利水平突出，主要由其业务模式决定，公司与美国史赛克 等国际医疗器械的生产商长期合作，其销售费用率远低于澳华内镜和开立医疗。2021 年， 澳华内镜、开立医疗的销售期间费用率分别为56.08%和50.50%，销售费用率分别为21.02% 和 25.37%；同期，海泰新光的销售期间费用率为 27.42%，其中销售费用率仅 3.34%，在 渠道开拓等方面较前两者具备优势。
由于奥林巴斯仅公布内窥镜业务的营业利润率，未公布其具体业务毛利率数据；因此， 此处仅对比国内可比公司的内窥镜相关业务毛利率。 三家本土企业的内窥镜产品毛利率较为相近，澳华内镜略胜一筹；开立医疗内窥镜产品 毛利率提升较快。2021 年，澳华内镜的内窥镜产品毛利率为 69.33%，海泰新光的医疗器 件（内窥镜相关，含内窥镜维修）业务毛利率为 68.70%，开立医疗的医用内窥镜产品毛 利率为 68.68%。比较之下，三家公司的内窥镜产品毛利率相近，澳华内镜略胜一筹。从 毛利率变化情况分析，三家本土企业的内窥镜产品毛利率都呈现增长趋势，2021 年三家 公司的内窥镜相关业务毛利率分别较2017年提升8.04个百分点、7.18个百分点和10.13 个百分点，其中开立医疗的医用内窥镜产品毛利率提升快。
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