前沿拓展：西安女士夜店服装品牌排行榜
（报告出品方/分析师：中泰证券 皇甫晓晗 张骥）
1.业务：ToG、toB、toC 三板斧 1.1 业务概览：三类演艺项目制作为主
三大主营业务保持高毛利，收入存在年度波动。公司目前报表分类有三大主营业务：大型文化演艺活动、文化旅游演艺、景观艺术照明及演绎，以项目制打包的形式提供活动创意、设计及制作服务。
由于项目制存在一定的不确定性，以及应用场景与项目规模存在差异，三大主营业务在营收中的占比以及毛利率逐年略有波动。
总体来看，剔除疫情影响的2021年（收入确认略有延后），大型文化演艺和文旅演艺项目在公司营收结构中的占比超80%。
公司的综合毛利率维持在40%左右，景观艺术照明及演绎相对而言毛利率高，文化旅游演艺毛利率稳定，维持在40%-50%之间。剔除疫情影响的2021年，归母净利率维持在23%-28%。
1.2 业务属性：to G/ to B 占比较大，to C 业务成长可期
公司报表是根据项目特征分类，我们通过区分项目下游客户主体、项目持续性，用这两个维度来理解公司的业务属性。
根据下游的客户主体不同，公司的业务可区分为 to G/to B/to C 业务：to G 业务是对项目和品牌背书要求高的项目，在这种项目上，公司前期积累的经验具有显著价值，竞争优势较为稳固，但 to G 业务的规模和空间有一定天花板。
to B 业务的需求主体更多，比如各类文旅公司、电视台等。此类项目的竞争相对更多元化，但市场空间相较于 to G 业务更大。 to C 业务实质是人造景区，将的创意设计变为门票收入，可参考较为成熟的海外项目“teamLab”，当前国内市场尚处于发展培育期，公司已积极布局。
根据项目的持续性，公司业务的回款周期也不同：一次性演艺的项目，由于大部分设备仅需租赁，无需垫资即可完成项目；持续性的演艺项目，由于需要采购设备，公司的回款周期大致遵循如下 节奏：签合同收到 30%-40%，设备进场收到 70%，首演收到 90%，待验收完成一次性确认收入。
锋尚文化以 to G 业务起家，当前的发展较为依赖 to G 与 to B 业务，to C 业务仍处于早期起步阶段。截至 2022 年 8 月，公司落地上海中心大厦的“天时(Sky632)”和西安“404#Lab·杌”两个 to C 项目。
1.在高楼上海中心大厦的“天时(Sky632)”光影科技互动沉浸式演绎。
该项目于 2021 年 12 月 31 日举行首演，将该楼的阻尼器重新用灯光诠释，将声光电果无间融合打造沉浸空间，为高楼增添新的游览打卡地。
2. “404#Lab〃杌”对标 teamLab，打造灯光展+夜店新模式。
对标的沉浸式灯光互动展品牌 teamLab，在西安打造自有品牌 “404#Lab〃杌”，项目已于 2022 年 5 月开业。该项目在知名的 teamLab 灯光展演的基础上，再添加晚场夜店 show 元素，属于 teamLab 的迭代升级版本，有望成为引领行业的标杆级项目，存在项目异地复制的可能。
同时，公司进军虚拟演艺，创造“虚拟+演出+娱乐交互”的元宇宙娱乐体验模式。
依托 21 年成立的全资子公司锋尚互娱，2022 年 1 月推出的冰雪主题虚拟音乐嘉年华《集光之夜》，用户可自定义形象进入虚拟世界与演艺内容进行互动。
根据公司官方公众号，《集光之夜》第一季全网实时观看人数为 162 万+，相关话题共计覆盖 1 亿人次。
目前，集光之夜第二季正在制作中，公司自研的线上数字偶像和虚拟艺人演播系统产品“超越幻想的演唱 live”预计也将于 2022 年正式上线。
我们预计 22 年公司的营收结构中 to G/to B 业务占比仍将在 95%以上。
但考虑到 to C 项目的可复制性、现金流稳定性，我们预计 to C 业务将 在未来的营收占比中持续提升。这有助于公司打开成长空间，逐步摆脱对 G 端的过分依赖，to G/to B/to C 的比例未来将更加均衡，逐步向现金流稳定、项目为主运营为辅的成熟商业模式演进。
2.战略：向上做品牌，向下扩规模 本章讨论的问题是锋尚文化的战略和竞争优势，创意公司靠何种方式扩大规模，锋尚文化给出了一个路径：依靠稀缺的大型项目做出品牌，靠品牌输出获得中小项目。
演艺项目制作是非标准化产品，无法在立项时完成展示，需要依赖项目背书，创作团队的创意和执行能力。因此的大型项目一方面锻炼团队创意和执行能力，另一方面塑造品牌提升中小项目获取的能力。
2.1 演艺项目制作，创意设计是重要的生产要素和核心环节
从 B/C/G 端获取项目需求订单，演艺创作公司的核心生产要素包括人员、场地、设备、以及创意，在这几个核心生产要素中，主要的是创意。
不难看出，整个需求订单中，人员、场地、设备都是可以通过外包实现，且其他生产要素都受需求方和创意设计方的委托。因此，创意是整个生产环节中附加值高，且能获得产品差异化和定价权的环节。
图表 11：非核心创意设计生产要素皆可外包：锋尚文化 2017-2019 采购拆分
2.2 大型项目看重创意方品牌与历史项目背书
演艺制作本身是非标的文化产品，以项目制的形式完成制作。
甲方提出项目需求后，一般有两种方式寻找供应商：1.直接委托，2.招投标。
采取直接委托还是招投标的方式，取决于甲方单位的性质，选择的依据本质上都是依赖品牌。
因此，实现创意输出和规模持续提升靠的就是品牌。而品牌在此行业主要是依赖历史项目背书。越大型的 toG 项目，为万无一失，客户对品牌越是看重。
项目背书不仅背书创意，也背书执行能力。
演艺制作在确定合作时，不是提供成品，意味着存在项目完成的不确定性，不确定性就要靠背书做“担保”。创意能力是能够设计具有符合甲方需求甚至超预期的爆款演艺内容，执行能力是能够通过生产要素的结合创意的落地实现，既包括对生产要素和资源的获取能力，也包括对这些要素的使用和整合能力。
演艺制作项目实施周期较长，甲乙双方存在长期高频的协调与沟通，因此创意能力和执行能力是甲方重视的核心能力。然而，这样的核心能力无法在甲乙双方初次交流中被直接证明，只能通过已有项目做背书。
因此我们认为，项目背书成为演艺制作公司扩规模高速发展的关键。
图表 13：主要文旅演艺巨头都有自己的成熟项目
2.3 锋尚文化：大型项目建品牌，中小项目扩规模
锋尚文化的品牌积累主要在、的大项目。创始人沙晓岚为核心的创意团队已经在、的大项目中积累丰富经验。
从创始人履历看，锋尚文化在项目制作中的主要优势为灯光和视觉果的呈现。
从早的2008年北京奥运会开闭幕式到庆祝中华人民共和国成立 70 周年联欢活动再到2022 北京冬奥会开幕式，沙晓岚皆为灯光总设计。
从2016年杭州 G20 峰会《忆是杭州》文艺晚会开始，沙晓岚开始成为总制作人，逐步树立品牌。通过这些、的大型项目，锋尚文化相比同行，更能接触到世界的行业资源和设计理念方法。
这些项目能够锋尚文化站在国内行业的顶端，拥有国内的设计创意团队，使其品牌成为一种稀缺资源。
依靠大型项目的项目背书，做中小项目的规模输出，向下兼容易。
公司在大型项目上持续保持每年高频的项目产出，提升品牌曝光度与形象。同时，中小项目成为公司可以持续做大规模的关键，大项目积累的创意设计与资源整合能力完全可以向下兼容至中小项目。
对于需求方而言，无论是晚会、景区还是城市街区，锋尚文化所拥有的稀缺的设计创意能力足以提升相关项目、地区的形象。这是锋尚文化得以扩大规模、项目储备充分并持续获得新项目的关键所在。
3.人才：激励与机会为基，缔造稳定团队资本市场对创意类生意的核心担忧是人才的依赖与稳定性。
这方面我们 认为锋尚文化从两个层面存在预期差：
1.不同于轻内容输出行业，演艺项目是系统工程，对单个人才的依赖度较低；
2.锋尚文化的团队稳定性在行业中保持领先。就行业而言，演艺项目创意设计制作涵盖较多的产业链环节，各环节精细化分工高壁垒，合力输出完整项目，个人英雄主义不及团队。
项目创意设计从客户到创意到设备到终实现，从灯光到舞美到视到技术，存在较多的产业链环节，每个环节都有较深的 know how，从而做到精细化分工。
另一方面，精细化分工之后，任何一片拼图都不能做出完整的项目，越是较好的项目输出越依赖于各环节的较高业务水准和高团队配合。
这种精细化分工的壁垒和项目内部各环节的深刻连接决定了个人很难脱离团队另起炉灶。相反，如果个体在某个环节具备相对的竞争优势，加入团队或许是更好的选择。
此外，就企业自身而言，锋尚文化核心成员的稳定性较好。核心成员稳定性是团队凝聚力和公司治理的侧面印证，同时也是未来发展稳定性的压舱石。
核心团队中，沙晓岚、于福申是自 2002 年公司成立之初的创始人，招股书与年报披露的公司核心管理层流动性低。
较高的绩薪酬与激励机制。
薪酬不是全部，但很重要。我们比较核心团队的薪酬（21 年年报数据），发现锋尚文化高管的薪酬激励高于演艺类上市公司宋城演艺。
此外，截至 22H1 末，锋尚文化已经对核心团队 96 人做股权激励，覆盖对象占公司 21 年期末人数的 31%，授予价格为 26.56 元/股，设定 22/23/24 年公司的净利润分别不低于 3 /4 /5 亿元的业绩考核目标。
较好的接触大型项目的机会。
并非所有创意人员都有机会接触大型项目，锋尚文化除了较优的薪酬与激励外，能够提供给员工接触大型项目的机会，这也是创意类人才看重的因素。
4.空间：细分赛道仍有较大空间，供给是瓶颈 本章讨论公司的成长空间，呼应第一章公司的主营业务，分析目前公司业务所处的赛道。
市场普遍认为，锋尚文化的项目属于一次性需求、复购低，担忧公司存在收入不平稳、成长性较弱的情况。
我们认为，当前细分市场体量足够广阔，公司的规模较小，仍处于供给侧受限阶段。针对人的限制，公司规模扩张有两条路径：招聘人员与收并购团队，公司人数有望持续提升。
此外，to C 业务若顺利推进，项目运营持续贡献业绩，则成长性可期。
文创和设计服务赛道近八千亿体量，增速较快。锋尚文化所属的文创产业赛道发展增速较快。
根据统计局数据，2013-2020 年，文化创意与设计服务业增加值由 3495 亿元增加至 7736 亿元，CAGR 为 12.0%。
2010 年至 2020 年，艺术表演团体演出场次由 137.15 万场次增加至 223.19 万场次，CAGR 为 5.0%，艺术表演团体演出收入由 34.27 亿元 增加至 86.63 亿元，CAGR 为 9.7%。
文旅演艺空间较大，锋尚文化的业务边界无法简单定义。
大型文化演艺活动的范围较宽，潜在项目包括/会议与活动（已参与过的项目有冬奥会、G20 峰会、“一带一路”国际合作高峰论坛等）、中央与地方电台各类节日晚会（已参与过的项目有中央电视台春节联欢晚会、湖南卫视跨年演唱会、东方卫视跨年盛典等）、大型线上活动（已参与过的项目有全民 K 歌年度盛典、京东 618 沸腾之夜等）、与省级运动会（已参与过的项目有全国少数民族传统体育运动会、全国青年运动会、广州第 16 届亚运会、南京第二届夏季青年奥运会、山西省第十五届运动会等）等各类项目，这些项目多数存在周期性重复，为锋尚文化的产品复购提供可能。对于文旅演艺，我们认为主要是全国的 A 级景区具有演艺需求。
主要原因为：
（1）演艺项目自带流量，能成为景区引流的重要抓手（2）演艺项目可以提高景区客单和游客的停留时长，便于做更多连带消费。目前公司已承接的项目中，有湖南韶山（5A）、南京牛首山(4A)、西安大唐芙蓉园（5A）、曲阜尼山圣境（4A）等。相比于一般景区，知名景区客流基数好，演艺投资回收期更短，项目投资回报率更高。因此景区级别越高，文旅演艺项目需求越强。
综上，我们对 5A/4A/3A/其他 A 级景区的需求渗透率（演艺或灯光项目需求占景区数量的比例）做逐级递减假设，分别为 70%/60%/30%/10%1，以 10 年作为项目迭代周期（即需求 每 10 年一更换）。
全国现有 13332 家 A 级景区，假设全国景区数量每年的复合增速为 8.3%(2015-2020 年，A 级景区数量 CAGR 为 8.3%)，则在一个迭代周期内，平均每年全国有 895 个文旅演艺项目需求。公司 2017-2019 年每年的文旅演艺项目为 12/15/11 个。
对于景观艺术照明及演绎项目，公司已承接如西安市、太原市、南通市、珠海市、凉山彝族自治州西昌等城市的项目制作，我们以城市等级计算全国的项目需求，以 10 年作为项目迭代周期，全国平均每年需求项目 22 个，公司 2017-2019 年景观艺术照明及演绎项目为 15/12/7 个。
沉浸式消费场景打开想象空间。
沉浸式消费场景中，锋尚文化的核心赛道是借助所擅长的光影技术，为独立空间带来沉浸式体验。
当前，该赛道仍处于初期发展阶段，行业已成熟落地的商业模式目前看到两个：(1)沉浸式消费场景打开想象空间。
沉浸式消费场景中，锋尚文化的核心赛道是借助所擅长的光影技术，为独立空间带来沉浸式体验。
当前，该赛道仍处于初期发展阶段，行业已成熟落地的商业模式目前看到两个：(1)光影展；(2)光影餐厅。
光影展相对成熟，通过收取观展门票实现稳定现金流运营。现有如 teamLab 的光影展，参观者可以在独立的光影空间中 进行动作交互。
目前锋尚文化已落地上海中心大厦的“天时(Sky632)”和西安“404#Lab〃杌”两个项目。光影餐厅方面，光影技术能够大幅提升客单和客户就餐体验，既可直接运营亦可用创意做项目输出。
根据餐厅主题设计的光影，可以作为引流的重要噱头。目前知名度较高的光影餐厅有东京 SAGAYA、上海 Ultraviolet by Paul Pairet 等。
可以预期，随着沉浸式体验业态不断升级，会有越来越多的光影技术应用场景，为锋尚文化未来的业务发展打开想象空间。
项目单价：项目稀缺性、创意与执行能力高客单。
公司制作的项目较多是标杆或重点项目，项目单价较高。我们认为，展望未来，这类稀缺项目的项目单价将持续提升。
原因有：(1)某些项目确有不可替代性与刚需。例如大型文化演艺项目，这类项目看中的是创意与完成质量，价格敏感度低。(2)的文旅演艺项目是吸引流量的抓手，项目制作是重要的前期投入。
在这方面，的创意和执行能力具备议价权。
在手订单较多，人或成公司发展主要限制。
根据公司 21 年年报，截至期末的在手订单金额为 8.14 亿元，占 21 年营业收入 174%，为未来几年发展提供保障。
长期看，公司创意设计人才储备与团队规模成为持续发展扩张的关键。
截至 21 年末，公司自有员工人数 312 人，2017-2021 年人峰值为 2019 年的 368 万元/人。
从公司人员扩张角度，2017-2021 年公司人员数量 CAGR 为 13.5%。
公司招股说明书指出，募集资金主要用于“创意制作及综合应用中心建设项目”，该项目目标在三年内（预计 为 2020-2023）使北京办公人员由 2018H1 期末的 158 人增至 483 人，将有缓解人员不足的限制。
5.盈利预测与估值营业收入：我们预计 2022/2023/2024 公司营业收入分别为 6.03/15.08/16.46 亿元，yoy 29%/150%/9%。
由于 21 年末公司在手订单已达 8.14 亿元，未来的营业收入相对稳健。
大型文化演艺活动方面，由于第十九届杭州亚运会推迟至 2023 年 9 月 举办，作为开闭幕式总承制，将为公司贡献较高业绩。
预计 22-24 年大 型文化演艺活动营收 1.76/7.25/5.89 亿元。文化旅游演艺方面，考虑到全国广阔的文旅演艺市场空间，上海中心大厦的“天时(Sky632)”项目、“404#Lab〃杌”西安项目的落地和贡献业绩，以及疫后客流和文旅产业的复苏，预计 22-24 年营收分别为 3.02/6.05/8.55 亿元。景观艺术照明及演绎方面，预计 22-24 年营收分别为 1.20/1.71/1.92 亿元。
毛利率：总体保持平稳，预计公司 2022/2023/2024
毛利率分别为： 42.06%/38.01%/38.62% 。
各主营业务毛利估计按照移动平均的方式估计，22 年取 17-21 年毛利平均，23 年取 18-22 年毛利平均，依次类推。预计大型文化演艺活动业务 22-24 年毛利率为 34.06%/32.73%/32.13%，文化旅游演艺业务 22-24 年毛利率为 43.09%/42.20%/41.36%，景观艺术照明及演绎业务 22-24 年毛利率为 50.85%/45.01%/45.50%。
费用：费用随公司规模扩张而增加，费用率仍保持低位。
考虑到公司未来几年仍处在规模迅速扩张期，提升人数规模改良产能瓶颈，销售费用与管理费用提升，但费用率较同行相比，仍保持低位（锋尚文化过去 5 年销售费用率低于同行可比公司），原因系公司的人（人均创收）较高。公司21年费用率提升主要原因系疫情导致21年公司营收较低。
考虑到23、24年营收较高，23、24年相关费用率相较21年将大幅下降。预计22-24年销售费用率分别为1.9%/1.1%/1.0%，管理 费用率分别为8.1%/4.1%/3.9%。
应收账款基于会计准则需按比例计提减值准备，业务实际回款良好。由于演艺类项目占政府支出较少，通常不存在回款困难。但基于会计准则，公司需按比例计提应收账款信用减值准备。根据历史数据，我们预期 22-24 年信用减值损失分别为 5000/3000/2000 万元。
综合以上，我们预计公司22-24年营业收入为6.03/15.08/16.46亿元，增速29%/150%/9%归母净利润为1.85/4.07/4.81亿元，增速101%/120%/18%。
我们选取 A 股相关上市公司，对应2024年盈利预期，可比公司平均 PE 为15.5倍，锋尚文化当前市值对应2024年 PE 为12.3倍。
而实际上，企业之间模式仍有所差别。宋城演艺偏向 于项目运营而非创意，风语筑偏向于展馆设计，锋尚文化是 A 股偏 向光影设计的演艺创意龙头公司。
6.风险提示 核心管理团队变动的风险
公司业务较强烈依赖于核心管理团队的运营，若出现变动，则对公司长期发展产生较大影响。
疫情反复
疫情对公司业务开展，特别是大型文化演艺活动与文化旅游演艺产生不利影响。
坏账风险
虽然公司应收账款历史回款记录良好，且已按会计准则计提了减值准备，但我们无法完全排除坏账的可能性，若产生实质的坏账，将对公司业绩产生影响。
市场空间测算偏差风险
公司以光影为核心的项目创意设计制作，目前的应用场景主要大型文化演艺活动、文化旅游演艺、景观艺术照明及演绎。三类应用场景的需求与国事活动、地方政府规划、经营主体对项目定位以及经营策略有关，存在测算偏差风险。
此外，公司核心技术的应用场景远非当前三大应用场景所能涵盖。长期看，市场空间主要与下游应用场景高度相关。应用场景的迭代将导致测算偏差。
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